虎最终吃了鱼！

10月12日晚，虎牙、斗鱼同时发布公告，正式官宣合并。

根据协议和计划，虎牙将通过以股换股合并收购斗鱼所有已发行股份，每一股斗鱼ADS换0.73股虎牙ADS，合并后，斗鱼将成为虎牙私有全资子公司，并从纳斯达克退市。此外，腾讯旗下的直播平台企鹅电竞则将以5亿美元转让给斗鱼后，再与虎牙合并。

原本以为的“虎鱼结连理”变成“鹅虎鱼三结义”，交易达成后，游戏直播行业将诞生一家市值超百亿美元的新巨头。

不过，合并不是简单的1+1=2，新公司谁来主导？从股权上来看是腾讯。合并后的新公司采取联席制，斗鱼CEO陈少杰、虎牙CEO董荣杰任新公司联席CEO，同时陈少杰将成为虎牙董事会第十名成员。但根据过往经历，在“合并同类项”里，联席CEO属于过渡期的选择，未来谁做主也会成为行业关注的焦点。

事实上，自从同日拿到腾讯投资后，斗鱼、虎牙这两家游戏直播平台明争暗斗多年，从用户体量到财务状况，一直被市场两相比较。对腾讯而言，如今斗鱼虎牙面临着相似的用户群体，陷入了零和博弈，外有快手、B站等强敌环伺，与其眼睁睁看着两个龙头左右互搏，不如走向合并减少内耗。

按市值1：1合并，企鹅电竞归斗鱼

早在8月10日，虎牙与斗鱼就收到了腾讯的合并建议书，当时的建议书只确定了未来是虎牙作为主体，斗鱼退市，但其他的交易方案细节没有透露。

10月12日，细节逐渐浮现，涉及交易方式、价格、管理层、甚至新参与的企鹅电竞。南都记者注意到，按照最新的方案，斗鱼虎牙双方将按照整体市值1：1进行1股斗鱼ADS换0.73股虎牙ADS的比例进行合并，根据该换股比例，斗鱼现有股东和虎牙现有股东将在合并后公司中各占50%的经济权益。

中信建投投行人士告诉南都记者，交易方案确认前一个交易日，虎牙、斗鱼的市值分别为57.36亿美元、44.45亿美元，根据该换股比例，斗鱼作为被收购方将在现有市值基础上溢价。

在股价上也能看出端倪，10月12日晚间，斗鱼上涨12%，虎牙下跌11.17%，双方的市值稳定均稳定在50-51亿美元左右。业内人士称，按照一涨一跌后的现价换算，虎牙每股ADS：22.91*0.73=16.72，接近斗鱼的每股ADS现价15.68。此前二级市场给到虎牙的估值水平稍高于斗鱼，但如果要合并，估值水平需回归到基本等值的水平。

老虎证券分析师亦认为按市值1:1合并，最终会使虎牙和斗鱼的市值差距趋向于零。此外，这几个季度虎牙和斗鱼之间的业务、业绩数据差异也越来越小。

据悉，腾讯成为合并后新公司的第一大股东，将拥有67.5%的投票权。南都记者发现，在交易前，腾讯拥有虎牙51%股权和70.4%的投票权，拥有斗鱼38%的股权和投票权，按照1:1合并后，其投票权并无法达到67.5%，于是，企鹅电竞也加入了“结义联盟”，斗鱼、虎牙两位CEO的股份也被收购。

虎牙CEO董荣杰。

具体来看，腾讯将以总价5亿美元将企鹅电竞游戏直播业务转让给斗鱼，斗鱼与企鹅电竞合并后的整体再与虎牙合并。另一方面，腾讯方面与虎牙CEO董荣杰、斗鱼CEO陈少杰签订股权转让协议，购买董荣杰拥有的约197万股虎牙B类普通股；购买陈少杰拥有的部分或全部约370万股斗鱼普通股（约3700万斗鱼ADS）。

据南都记者了解，虎牙和斗鱼双方都成立了由独立且非利益相关的董事组成的特别委员会，虎牙和斗鱼的董事会根据各自特别委员会的一致建议，批准了合并协议和合并，预计合并将在2021年上半年完成。

“虎鱼”之争或还没结束，谁来主导？

事实上，在8月初的收购建议中，只提及了腾讯会收购欢聚集团和董荣杰手里的部分虎牙股份，并未提收购斗鱼陈少杰的股份。彼时，由于虎牙在股权、投票权方面已被腾讯控制，7位非独立董事中有5位来自腾讯，市场上满是关于“斗鱼主导合并后公司”的声音，但如今，陈少杰也将出售股权，未来谁留下，则更扑朔迷离。

斗鱼CEO陈少杰（左）。

虽然，目前的方案是，虎牙斗鱼合并后的新公司采取联席CEO制，斗鱼CEO陈少杰和虎牙CEO董荣杰，将共同出任联席CEO，陈少杰加入虎牙董事会。

不过，老虎证券投研团队告诉南都记者，后续可能也会面对团队融合方面的挑战，“从历史其他互联网合并案例看，联席CEO模式通常不会持续很久”。

“联席CEO”这一名词频繁出现在2015年的“合并潮”中，同时出镜率颇高的字眼还有“保留各自的品牌和业务独立性”。当年美团并购大众点评，留下的是王兴；58同城并购赶集网，留下的是姚劲波……

从虎牙、斗鱼两位CEO持有的股权来看，今年4月虎牙的数据显示，CEO董荣杰持有公司约823万股A类普通股和约297万股B类普通股，占股5.0%，拥有2.0%的投票权，按照8月和10月份的方案，董荣杰基本清仓了B类股，还剩下800多万股A类股。

斗鱼CEO陈少杰持有4681436股股票，占股14.7%，拥有14.7%的投票权，如若按照收购上限，370万股全数出售给腾讯，则陈少杰还剩约90万股。

易观游戏分析师廖旭华对南都记者指出，虎牙分AB股，A类股的投票权为B类股的十分之一，也就是说800多万的A类股只有80万股的投票权；斗鱼则不分，如果陈少杰按上限出售股份，则二者势均力敌，到时候再看董事会重选时会出现什么变数。

平台的相似性，合并的必然性

对于二者的合并的传言，可以追溯到2年前。从传言到现实，虎牙与斗鱼的相似性决定了合并的必然性。

游戏直播行业竞争激烈，在整个大的游戏产业链中，直播平台处于相对下游的位置，受制于游戏版权，对直播平台来说，选择和腾讯深入合作成为了发展壮大的必然选择。斗鱼、虎牙面对相同的选择不免“越打越像”。

从业务上看，二者的营收结构相同，均为直播收入、广告及其他。从营收和净利润来看，随着斗鱼、虎牙从2019年开始逐步降低营销费用，二者的盈利能力都有显着的提升。

财报显示，虎牙2020年Q2总收入同比增长34.2%至26.97亿元人民币；在非美国通用会计准则下，归属于虎牙的净利润为人民币3.51亿元；斗鱼2020年Q2营收为25.08亿元；非美国通用会计准则下实现净利润3.23亿元，同比增长超5倍，逐步缩小差距。

从运营数据来看，截至今年二季度虎牙的平均月活为1.68亿，同比增长17.1%；移动端月活为7560万，同比增长35.2％；付费用户总数为620万，同比增长26.5％。相比而言，虎牙在平均月活数量上实现对斗鱼的反超，但斗鱼的付费用户仍比虎牙高出140万。

即使站在腾讯阵营，斗鱼和虎牙的竞争从未停歇，双方在头部主播、赛事版权上的争夺，对于腾讯而言，成为严重的资源内耗。据天眼查的数据，斗鱼、虎牙从2016年7月至今涉及到的合同纠纷有好几十起，动辄赔偿千万甚至上亿。

如今的斗鱼、虎牙拥有全游戏直播行业最多的头部主播。合并之后，也就没了天价挖角恶意竞争的必要。此外，斗鱼虎牙也有机会共享赛事等内容版权，进一步促进合作缩减成本。

老虎证券认为，对于公司层面而言，斗鱼、虎牙合并是符合各方利益的，一方面通过打通游戏产业上游和中游，整合游戏分发渠道，利于游戏推广；另一方面降低内耗，腾出资源与头条系、B站在非游戏直播领域竞争。

观察：强敌环伺，腾讯系“巨无霸”将走向何方？

除了斗鱼虎牙面临着相似的用户群体，陷入了零和博弈外，B站和快手、抖音等短视频平台各自游戏直播板块的崛起，市场分割对虎牙和斗鱼的用户数量增长情况也产生较大威胁。

据了解，斗鱼和虎牙的用户主要是游戏核心玩家，对于直播平台来说，这个群体的渗透率已经几近饱和，两家MAU增速早已趋缓，二季度均为1.6亿左右。数据显示，截至今年5月，快手游戏直播月活跃用户已超过2.2亿（全是移动端），游戏短视频月活跃用户突破3亿。接近二者之和。

此外，从2019年下半年开始，除轻度休闲游戏外，字节跳动开始尝试重度游戏的研发，并且在抖音尝试DOTA类游戏直播；B站则以8亿元拍下英雄联盟S赛三年独播权，同时，今年还招募了头部游戏MCN大鹅文化的三名创始人入职直播事业部，迫切希望杀入游戏直播领域。

值得注意的是，斗鱼与虎牙的模式，是仰赖头部主播与版权内容获取用户，再将流量通过付费、广告变现。随着传统游戏直播平台的流量增长陷入颓势，短视频平台的流量优势变得明显。

“B站、快手还算是腾讯系，头条系的流量和自研游戏才是腾讯要防的”，业内人士指出，这种比较也意味着，合并后斗鱼虎牙的运营核心仍旧是提升用户规模，特别是抢夺非游戏核心用户。

对于现阶段而言，合并是最优解，但从业务和产品层面来看，直播流要如何互通，两家的结算体系如何整合，这些是问题。老虎证券投研团队指出，合并对于主播、观众而言可能会有一定的负收益，比如主播话语权被削弱，再比如直播间广告、付费直播间等可能出现的形式也会影响观看体验。